Дэвид Салем — ветеран институционального инвестирования с 40-летним стажем, стоявший у истоков создания крупнейших эндаумент-фондов. В беседе с Тедом Сейдесом он анализирует трансформацию рынков от эпохи падения ставок до современных реалий, делится принципами отбора управляющих и объясняет, почему считает инвестиции в Китай неоправданным риском для фидуциария.
🎓 Путь в профессию: от Токвиля до Гарварда 3:16
Дэвид Салем провел детство в Бостоне, буквально в тени стадиона «Фенуэй-парк», что предопределило его страсть к спорту, которую он позже перенес на анализ инвестиционных команд . Его академический путь начался в Миддлбери-колледже с изучения политической философии Алексиса де Токвиля. Дипломная работа Салема была посвящена концепции «добровольного духа» в Америке — некоммерческому сектору, который он считает фундаментом исключительности США .
Переход в бизнес-сферу произошел случайно. Во время учебы в юридической школе он каждое утро ходил на занятия с соседом, Джошем Фридманом (будущим сооснователем Canyon Partners). Именно Фридман убедил его, что право — это скучно, и предложил перевестись в бизнес-школу .
Гарвардская бизнес-школа того периода стала инкубатором для целой плеяды звезд финансового мира. В одной группе с Салемом учились:
- Стив Мэндел (основатель Lone Pine Capital) .
- Сет Кларман (легендарный стоимостной инвестор, Baupost Group) .
- Джейми Даймон (CEO JPMorgan Chase) .
- Карен Файерстоун и Брайан Роджерс .
По воспоминаниям Салема, в начале 80-х инвестиционный менеджмент был «непопулярным и контринтуитивным» выбором . Студенты стремились в консалтинговые гиганты вроде Bain или BCG, а на лекциях по инвестициям пустовала треть мест . Однако выбравшие этот путь получили мощнейший «попутный ветер» в виде 40-летнего цикла снижения процентных ставок, что обеспечило мультипликативное расширение оценки активов .
📈 Школа Джереми Грэнтэма и зарождение Tiff 7:39
Карьера Салема началась в Cambridge Associates под руководством Хантера Льюиса, где он наблюдал за первыми шагами Дэвида Свенсона в Йеле и Джека Мейера в Гарварде . Позже он присоединился к компании GMO (тогда Grantham, Mayo, Van Otterloo), работая в непосредственной близости от Джереми Грэнтэма.
Рабочий день с Грэнтэмом Салем описывает как непрерывный интеллектуальный туториал . Джереми Грэнтэм обладал уникальной манерой поглощения информации через говорение: он мог рассуждать вслух два часа подряд, внимательно считывая язык тела собеседника, чтобы понять, согласен ли тот с его доводами .
В начале 90-х Салем покинул высокооплачиваемую позицию в GMO, чтобы основать Tiff (The Investment Fund for Foundations) . Идея принадлежала Ларри Лэндри из Фонда Макартуров. Целью было создать для благотворительных организаций инструмент, аналогичный Common Fund для университетов.
Особенности структуры Tiff под управлением Салема:
- Формат взаимных фондов: Инструменты регистрировались по Акту об инвестиционных компаниях 1940 года, что накладывало жесткий лимит в 15% на неликвидные активы .
- Мультиактивный подход: Был создан флагманский фонд (Multi-Asset Fund), который моделировал стратегию эндаументов (Endowment Model), адаптируя её к регуляторным ограничениям .
- Звездное правление: В инвестиционный комитет Tiff входили такие титаны, как Дэвид Свенсон и Джек Мейер, что превращало презентации внешних управляющих в экстремальные «конкурсы красоты» под надзором лучших экспертов мира .
🔍 Искусство отбора управляющих: четыре уровня фильтрации 15:45
Работая с ограниченным штатом и под надзором строгих экспертов, Салем разработал четырехкомпонентный фреймворк для оценки менеджеров:
- Дисквалифицирующие признаки: Например, уголовное прошлое или неспособность контролировать гнев (метание клюшек на гольф-поле как маркер импульсивности) .
- Неблагоприятные атрибуты: Факторы, требующие компромисса при принятии решения.
- Благоприятные атрибуты.
- Критически важные (Essential) атрибуты: Наличие когерентного процесса, дающего устойчивое преимущество (edge) .
Особый акцент Салем делал на «ex-ante» (предварительных) письменных обоснованиях сделок. По его мнению, управляющий должен уметь четко изложить логику решения до его реализации . В качестве примера идеального процесса он приводит Marathon Asset Management (London), чьи аналитические письма позволяли проследить связь между рассуждениями и результатами, включая разбор ошибок .
🏦 Уроки управления капиталом и риск-менеджмент 22:47
За десятилетия руководства активами Салем вывел несколько фундаментальных истин:
- Психологическая роль наличности: Кэш нужен не только для выплат, но и для свободы действий. Он позволяет быть «добровольным покупателем», когда все остальные становятся «вынужденными продавцами» .
- Иллюзия инсайдерского знания: По мнению Салема, аутсайдер никогда не может до конца знать, что происходит внутри организации. Даже если всё выглядит идеально (как в GMO в период роста), внутри могут тлеть конфликты между основателями .
- Дисциплина встреч: В Tiff встречи начинались и заканчивались строго по расписанию. Салем внедрил систему, схожую с шестистраничными меморандумами Amazon, чтобы гарантировать, что все участники изучили материалы заранее .
🌏 Геополитика: Китай vs Япония 34:17
Салем занимает жесткую позицию в отношении инвестиций в КНР. Его фидуциарный вердикт: аллокация в компании, базирующиеся в Китае, должна быть равна нулю .
Аргументы Салема против Китая:
- Риск полной потери: Существует высокая вероятность, что инвестиции могут обнулиться из-за действий регуляторов или политических рисков .
- Ресурсное отвлечение: Пример с российскими энергетическими акциями GMO в 2022 году показал, что даже микроскопическая доля «токсичного» актива отнимает огромное количество времени топ-менеджмента на объяснения и переоценку .
Напротив, Японию Салем считает перспективной «обратной стороной медали». После трех десятилетий оттока капитала японские корпорации начали менять культуру управления в пользу акционеров . Он отмечает смену поколений: новые лидеры в Японии избавляются от избыточной наличности и переходят к эффективному распределению капитала. Однако он с иронией отмечает, что институционалы часто совершают ошибку, платя «2 и 20» частным фондам (PE) за выкуп японских компаний, вместо того чтобы просто покупать дешевые публичные акции тех же компаний .
🛠 Критика структур Private Equity и «Холодный взгляд» на ESG 40:47
Несмотря на эффективность частных компаний как способа приумножения капитала, Салем критикует надстройки современных PE-фондов.
- Проблема структур: Он считает продолженные фонды (continuation funds) признаком того, что модель фондов с фиксированным сроком жизни не соответствует реальности экономики .
- Модель General Atlantic: Салем хвалит структуру General Atlantic (где он работал в инвесткомитете 16 лет), основанную на многолетних обязательствах без жестких сроков жизни фонда, что позволяет удерживать активы столько, сколько нужно .
- Искажение доходности: По словам Салема, показатели IRR (внутренняя норма доходности) в отчетностях часто завышены за счет распределения акций в натуральной форме, в то время как фактический результат для инвесторов («cash in, cash out») оказывается ниже .
В отношении ESG Салем солидарен с Джеем Алби из пенсионного фонда Техаса: фидуциарий обязан прежде всего максимизировать доходность с учетом риска . По мнению гостя, концепции социального воздействия часто невозможно квантифицировать, что ведет к нарушению обязательств перед бенефициарами. Он отмечает, что даже крупнейшие управляющие активами, активно продвигавшие ESG несколько лет назад, сегодня начали «сдавать назад», осознав сложность совмещения этой повестки с жестким риск-менеджментом .
₿ Цифровые активы и личный опыт выживания 47:48
Салем подходит к новым технологиям через глубокое изучение деталей. Так, перед запуском TIPS (облигаций с защитой от инфляции) в 1996 году он провел месяцы, изучая их математическую модель, что позволило ему вовремя увидеть асимметрию риска и «загрузить грузовик» этими бумагами .
Аналогично он подошел к криптоактивам:
- Скепсис к Биткоину: Салем остается сторонним наблюдателем.
- Ставка на Эфириум: Он оптимистичен в отношении Ethereum как технологии передачи стоимости, способной стать «активом тройной точки» (доход от стейкинга + товар для транзакций + средство сохранения стоимости) .
В финале Салем делится личной историей, которая сформировала его отношение к риску. В 1989 году он пережил «перелом палача» — травму шейных позвонков, которая обычно ведет к параличу или смерти . Выжив и пройдя через период ношения «гало-жилета» (болты, ввинченные в череп), он стал менее терпеливым к пустословию, но перестал бояться внезапной смерти, что помогает ему сохранять хладнокровие в инвестиционных решениях .
