В новом выпуске подкаста Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает границы экономического роста, основанного на долге, с признанными экспертами макроэкономики. В дискуссии участвуют Клаудио Борио, глава денежно-кредитного и экономического департамента Банка международных расчетов (BIS), и Джозеф Ванг, бывший трейдер ФРС и автор блога FedGuy. Основное внимание уделено неразрывной связи фискальной и монетарной политики, рискам высокого уровня задолженности и переходу мировой экономики в новый инфляционный режим.
🤝 Неразрывная связь монетарной и фискальной политики 1:22
По мнению Клаудио Борио, монетарная и фискальная политики фундаментально и неразрывно связаны, являясь двумя ключевыми рычагами государственного влияния на макроэкономику . Он утверждает, что государство обладает привилегированным доступом к ресурсам через право печатать деньги и взимать налоги, и эти механизмы поддерживают друг друга .
Клаудио Борио выделяет несколько уровней этой связи:
- Технический дефолт: Монетарная политика может предотвратить технический дефолт правительства, позволяя наращивать долг без немедленных катастрофических последствий .
- Обеспечение силы денег: Эффективность монетарной политики опирается на поддержку государства в форме налогообложения .
- Связь балансов: Балансы центрального банка и правительства объединены, что стало особенно очевидным в эпоху количественного смягчения (QE) .
Джозеф Ванг отмечает, что традиционное академическое представление о полной независимости центральных банков (ЦБ) сегодня становится всё более спорным . Клаудио Борио соглашается, добавляя, что степень независимости ЦБ исторически циклична. По его словам, расцвет независимости пришёлся на первую эру глобализации (до 1930-х годов) и вернулся в 1990-е годы вместе с режимами таргетирования инфляции . Борио считает, что независимость ЦБ и глобализация растут из одного «философского корня» — веры в открытые рынки и ограниченную роль государства .
📈 Ловушка долга и чувствительность к процентным ставкам 9:55
Клаудио Борио полагает, что установить единый «безопасный» лимит отношения долга к ВВП (будь то 80%, 100% или 150%) невозможно, так как это зависит от конкретной страны . Например, США могут нести гораздо большую долговую нагрузку, чем развивающиеся рынки, благодаря доминирующей роли доллара .
Основная опасность высокого долга, по мнению Клаудио Борио, заключается в следующем:
- Повышенная чувствительность: Экономика становится крайне уязвимой к росту процентных ставок, что влечёт как экономические, так и политические последствия .
- Замедление роста: Высокий долг может привести к повышению налогов и вытеснению частного сектора, что ослабляет производственный потенциал в долгосрочной перспективе .
Джозеф Ванг указывает на удивительную устойчивость экономики США, несмотря на рост ставки ФРС с 0% до 5,3% . Клаудио Борио объясняет это тем, что в период низких ставок многие домохозяйства и фирмы успели удлинить сроки погашения своих долгов по фиксированным ставкам . Однако он предупреждает о возможном «эффекте обрыва» (cliff effect): когда наступит время рефинансирования этих долгов, заемщики могут столкнуться с серьезными трудностями .
🔄 Финансовый цикл против бизнес-цикла 16:04
Клаудио Борио вводит понятие «финансового цикла», который отличается от традиционного бизнес-цикла . Если бизнес-цикл — это обычные колебания экономической активности, то финансовый цикл характеризуется самоподдерживающимся процессом расширения кредита и роста цен на активы .
Ключевые характеристики финансового цикла по Борио:
- Длительность: Финансовые циклы обычно длиннее бизнес-циклов .
- Разрушительность: Самые тяжелые рецессии связаны именно с фазой краха финансового цикла, а не просто с замедлением экономики .
- Эволюция: С середины 1980-х годов природа циклов изменилась. До этого рецессии вызывались ростом инфляции, на который ЦБ отвечали ужесточением политики. После 1980-х причиной рецессий стали финансовые бумы, переходящие в крахи .
Борио утверждает, что ориентация ЦБ исключительно на краткосрочную инфляцию при игнорировании кредитных агрегатов в 1990-х и 2000-х годах способствовала накоплению дисбалансов, приведших к Великому финансовому кризису .
🌡️ Переход между инфляционными режимами 24:21
Клаудио Борио разделяет экономику на два режима: режим низкой инфляции и режим высокой инфляции . Сейчас, по его мнению, мир находится в «сумеречной зоне» между ними .
В режиме низкой инфляции изменения цен носят идиосинкразический характер (зависят от конкретных товаров) и мало влияют на поведение людей. Борио ссылается на Пола Волкера и Алана Гринспена, определявших стабильность цен как ситуацию, при которой инфляция не является значимым фактором в принятии решений .
В режиме высокой инфляции ситуация меняется:
- Корреляция цен: Цены начинают расти синхронно во всех секторах .
- Поведенческий сдвиг: Люди начинают учитывать инфляцию при переговорах о зарплате, что делает инфляцию самоподдерживающейся .
- Роль денег: Борио отмечает, что в режиме высокой инфляции восстанавливается связь между ростом денежной массы (M2) и инфляцией — своего рода «возвращение монетаризма» .
Клаудио Борио подчеркивает, что страны, допустившие более резкий рост денежных агрегатов в последние годы, столкнулись с более высокой инфляцией .
📉 Количественное ужесточение (QT) и ликвидность 36:49
Говоря о сокращении балансов ЦБ (Quantitative Tightening — QT), Клаудио Борио отмечает асимметрию в действиях регуляторов . При смягчении (QE) центробанки стремятся действовать масштабно и внезапно («входить с грохотом»), чтобы максимизировать эффект . При ужесточении они стараются действовать максимально незаметно и постепенно, чтобы не дестабилизировать рынки .
Джозеф Ванг выражает обеспокоенность тем, что регуляции после 2008 года (такие как коэффициент SLR) сделали банковскую систему более безопасной, но снизили ликвидность ключевых рынков, включая рынок казначейских облигаций США . Борио возражает, считая, что жалобы на нехватку ликвидности преувеличены. По его мнению, до кризиса рынок обладал «ликвидностью для хорошей погоды», которая была избыточной и способствовала накоплению рисков .
🏦 Риски банковского сектора: от ставок к кредитам 51:00
Обсуждая банковские риски, Борио отмечает, что стандарты Базель III были сфокусированы преимущественно на кредитном риске, а не на процентном . Крах Silicon Valley Bank (SVB) стал примером реализации именно процентного риска в условиях, когда ставки выросли после долгого периода околонулевых значений .
Однако Борио предупреждает, что впереди нас ждет материализация кредитных рисков:
- Уровни долга остаются исторически высокими .
- Цены на недвижимость и экономическая активность ослабевают .
- Когда наступит срок рефинансирования кредитов, взятых по низким ставкам, это неизбежно приведет к волне банкротств и финансовому стрессу .
📑 Консолидированный баланс государства 57:36
В завершение беседы Клаудио Борио описывает опасную динамику «консолидированного баланса государственного сектора» (правительство плюс ЦБ) . Программы QE привели к тому, что долгосрочный государственный долг на балансе ЦБ был фактически заменен на резервы, по которым ЦБ платит банкам краткосрочную (overnight) ставку .
Это создает «ловушку»:
- При росте ставок процентные расходы ЦБ по резервам резко возрастают.
- ЦБ начинает нести убытки и перестает перечислять прибыль в казначейство .
- В итоге фискальная позиция государства становится гораздо более чувствительной к процентным ставкам, чем кажется на первый взгляд, так как доходы бюджета падают .
Борио заключает, что по сути ЦБ провели масштабную операцию по управлению долгом, которая сократила сроки погашения обязательств консолидированного государства, сделав бюджеты более уязвимыми к монетарному ужесточению .
