В новом выпуске подкаста TCAF 120 ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в студии доктора Дэвида Келли, главного глобального стратега JP Morgan Asset Management. Основная идея дискуссии заключается в том, что влияние Федеральной резервной системы на реальную экономику сегодня сильно преувеличено, а устойчивость американского потребителя и изменения в структуре рынка труда позволяют избежать глубокой рецессии, несмотря на агрессивное повышение ставок.
📉 Инфляция без рецессии: почему консенсус ошибался 0:00
Дэвид Келли напоминает, что во время своего прошлого визита в марте, сразу после краха Silicon Valley Bank, он предсказал: экономике не потребуется рецессия, чтобы обуздать инфляцию . На тот момент это мнение было крайне непопулярным среди аналитиков, однако Келли оказался прав. По его словам, инфляционный всплеск был «транзиторным эпизодом», затянувшимся из-за конфликта на Украине, и теперь инфляция уверенно возвращается к целевым 2% .
Келли утверждает, что политики получают слишком много похвал или критики, в то время как экономика способна излечивать себя сама . Основные тезисы Келли относительно природы текущей инфляции:
- Это не инфляционная экономика в своей основе, в отличие от 1970-х годов.
- Современный рынок труда кардинально отличается от рынка труда «эпохи дедушек» .
- Вместо классической «спирали зарплат и цен» (wage-price spiral) мы наблюдаем «пружину» (wage-price slinky), где и рост зарплат, и рост цен синхронно замедляются .
👷♂️ Смена парадигмы: рынок труда 1970-х vs 2023 2:10
Одной из главных причин отсутствия разрушительной инфляции Келли называет падение влияния профсоюзов. В 1970-х годах членами профсоюзов были 30% рабочей силы, что позволяло проводить массовые забастовки и требовать резкого повышения зарплат . Сегодня в профсоюзах состоят лишь 10% работников (и всего 6% в частном секторе), что лишает их коллективной рычажной силы .
Для сравнения Келли приводит статистику забастовок:
- В период с 1965 по 1979 год в США не было ни одного года, когда произошло бы менее 200 крупных забастовок .
- В 1974 году было зафиксировано 424 крупные забастовки .
- В 2023 году произошло немногим более 20 значимых забастовок .
Келли также обращает внимание на влияние имущественного неравенства на инфляцию. По его мнению, огромная часть доходов концентрируется у верхнего слоя населения, который не тратит эти деньги на потребительские товары и услуги, а вкладывает их в финансовые активы — акции и облигации . Это сдерживает спрос и, как следствие, инфляцию.
Чтобы проиллюстрировать масштаб неравенства, Келли использует аналогию с очередью в магазин 7-Eleven:
- Если в дверь войдут 10 человек, то десятый будет иметь такой же доход, как первые девять вместе взятые .
- Если войдут 30 человек, то последний будет обладать таким же состоянием (wealth), как первые 29 вместе взятые .
🏛️ «ФРС не имеет значения»: бессилие монетарной политики 5:49
Дэвид Келли выдвигает провокационный тезис: монетарная политика (действия ФРС) эффективна для тушения финансовых кризисов, но бесполезна для стимулирования или охлаждения реальной экономики . По его словам, для борьбы с рецессией необходима фискальная политика правительства (прямые выплаты), а не манипуляции со ставками.
Келли считает, что экономика стала практически нечувствительной к процентным ставкам по нескольким причинам:
- Ипотека: Более 90% ипотечных кредитов в США имеют фиксированную ставку. Повышение ставок ФРС не увеличивает ежемесячные платежи большинства домохозяйств, а лишь «замораживает» рынок недвижимости .
- Корпоративный долг: Крупные компании из списка S&P 500 успели зафиксировать низкие ставки в период пандемии. Сейчас их чистые процентные расходы даже снижаются, так как они зарабатывают больше на своих денежных резервах, чем тратят на обслуживание старого дешевого долга .
- Инвестиции в R&D: Траты на ИИ и инновации — это в основном зарплаты разработчиков, а не капитальное строительство заводов, которое сильно зависит от кредитов .
По мнению Келли, ФРС подобна человеку в лодке на бурном пороге: он отчаянно машет веслом и думает, что управляет движением, но на самом деле лодку несет сама река (экономика) .
🔮 Прогноз на 2024 год: между оптимизмом и пессимизмом 32:30
Ведущие обсуждают разброс прогнозов на следующий год. Коллега Келли по JP Morgan, Дубравко Лакос-Бухас, придерживается крайне «медвежьего» взгляда, ожидая падения S&P 500 на 8% до уровня 4200 пунктов к концу 2024 года . Лакос-Бухас связывает это с сокращением сбережений домохозяйств и геополитическими рисками.
Сам Дэвид Келли настроен более оптимистично. Его аргументы:
- Экономика движется к «мягкой посадке» (soft landing) .
- Инфляция вернется к уровням десятилетней давности, что поддержит и рынок акций, и рынок облигаций .
- Геополитическая напряженность может начать спадать: например, президент Си Цзиньпин, по мнению Келли, сейчас не заинтересован в конфликте с США из-за внутренних проблем Китая .
Келли считает, что облигации сейчас близки к своей справедливой стоимости и впервые за долгое время приносят разумный доход, поэтому рекомендует сбалансированные портфели .
🚀 Феномен «Великолепной семерки» и ИИ 39:39
Обсуждая итоги 2023 года, участники признают, что успех рынка почти полностью обеспечен семью технологическими гигантами (Mag 7). Эти акции выросли более чем на 100% с начала года, обеспечив 94% доходности всего индекса S&P 500 .
Дэвид Келли проводит четкую грань между хайпом вокруг блокчейна и развитием ИИ:
- Он называет криптовалюты «чепухой» (nonsense) и признается, что так и не нашел широкого применения блокчейну .
- ИИ, напротив, является «естественной эволюционной технологией», которая реально повышает производительность в условиях дефицита рабочих рук .
Тем не менее Келли предупреждает о рисках концентрации. Хотя текущие оценки Mag 7 не такие безумные, как во времена пузыря доткомов 2000 года (когда PE индекса NASDAQ достигал 90), разрыв между акциями роста и акциями стоимости остается аномально большим .
⚠️ Частный кредит: следующий пузырь? 1:01:49
Ведущие поднимают вопрос о стремительном росте рынка частного кредитования (private credit), который достиг объема в $1,6 трлн . Председатель UBS Колм Келлехер уже предупредил о формировании пузыря в этом секторе.
Позиция участников дискуссии:
- Келли согласен, что повод для опасений есть, так как рынок часто вознаграждает самых безрассудных кредиторов, готовых давать деньги там, где банки отказывают .
- Однако он не считает это системной угрозой масштаба 2008 года. Объем субстандартных ипотек перед кризисом составлял всего $200 млрд, но на них было наслоено огромное количество деривативов с кредитным плечом .
- Регуляторы теперь гораздо внимательнее следят за «эффектом домино» и реагируют молниеносно, что было доказано в ходе весеннего банковского мини-кризиса .
В завершение выпуска Дэвид Келли поделился личным: в свои 60 лет он продолжает активно бегать марафоны. Две недели назад он финишировал на Филадельфийском марафоне и планирует пробежать Бостонский марафон в апреле 2024 года, чтобы собрать средства для Института рака Дана-Фарбера .
