В новом выпуске серии «Systematic Investor» на канале Top Traders Unplugged Нильс Йенсен и Ник Болтерс обсуждают фундаментальные изменения в индустрии следования за трендом (trend following). В центре внимания — вопрос о том, действительно ли стратегии CTA (Commodity Trading Advisors) стали медленнее, или же их структура усложнилась за счет внедрения новых факторов риска и управления капиталом.
📈 Итоги августа: тренды, волатильность и затишье в облигациях 5:10
Август 2024 года продемонстрировал признаки восстановления для стратегий следования за трендом после сложного периода. По словам Нильса Йенсена, июль стал поворотной точкой, а август продолжил эту позитивную динамику . Основными драйверами доходности выступили фондовые рынки (equities) и отдельные сырьевые товары, такие как живой скот (live cattle), золото и серебро .
Ситуация в различных секторах глазами экспертов:
- Драгметаллы: Золото стало лидером доходности с начала года среди более чем 80 рынков .
- Облигации (Fixed Income): Сектор остается крайне сложным. Ник Болтерс отмечает отсутствие четкого направления и постоянные «распилы» (whipsaws). Управляющие разделились на два лагеря: одни стоят в «лонгах», другие в «шортах», что приводит к взаимному погашению результатов в индексах [06:54, 09:24].
- Энергоносители: Цены на нефть совершают колебательные движения без явного продолжения тренда (follow-through) .
По данным Йенсена, индекс Societe Generale (SG) Trend Index вырос почти на 3% за август, хотя с начала года он все еще находится в отрицательной зоне (-7,39%) . При этом стратегии с более низкой скоростью (slow generators) в этом году показывают себя лучше, чем краткосрочные модели [08:17, 12:24].
⏱️ Миф о замедлении CTAs: скорость или структура? 13:56
В индустрии принято считать, что за последние 10–15 лет CTAs стали «медленнее». Однако Ник Болтерс подвергает этот тезис сомнению, предлагая различать изменение скорости сигналов и изменение общей структуры программы .
Болтерс утверждает, что корреляционный анализ (ex-post), на который опираются исследователи, может быть обманчив. Если инвестор видит, что программа стала сильнее коррелировать с низкочастотными индексами, это не обязательно означает, что период усреднения модели вырос .
Возможные причины «кажущегося» замедления по мнению Болтерса:
- Внедрение мультифакторности: Добавление сигналов стоимости (value), кэрри (carry) или возврата к среднему (reversion) меняет профиль доходности, делая его похожим на медленный тренд .
- Адаптивное управление рисками: Использование динамических стоп-лоссов или фильтров волатильности может изменять скорость реакции портфеля на события, даже если основной трендовый сигнал остается неизменным .
- Изменение состава рынков: Новые инструменты ведут себя иначе, что влияет на общую корреляцию системы с бенчмарком .
Нильс Йенсен соглашается, отмечая, что его собственная фирма часто классифицируется как «долгосрочный тренд-фолловер», хотя высокая маневренность может достигаться за счет гибкого риск-менеджмента, а не изменения параметров входа .
📊 Проблема «Трендовой Беты» и индексов выживших 32:33
Собеседники критически оценивают использование традиционных индексов, таких как SG Trend Index, в качестве чистого эталона «трендовой беты». Ник Болтерс подчеркивает, что этот индекс представляет собой среднее значение 10 крупнейших менеджеров, что вносит искажения .
Проблемы текущих бенчмарков:
- Ошибка выжившего (Survivorship Bias): В индекс попадают только те, кто не разорился и смог привлечь капитал .
- Масштаб операций: Модели миллиардных фондов часто вынужденно модифицируются (замедляются или ограничиваются по ликвидности), чтобы «переварить» объем активов .
- Смешение беты и альфы: Предполагается, что дополнительные компоненты (риск-менеджмент, фильтры) в среднем дают ноль, оставляя чистую бету тренда. Однако, по мнению Болтерса, это недоказанная гипотеза — менеджеры активно ищут альфу, и индекс отражает их коллективные попытки переиграть рынок .
Йенсен добавляет, что для институциональных инвесторов это не пустой спор: от того, как определена «бета», зависят бонусы управляющих и распределение активов . В качестве альтернативы упоминается SG Trend Indicator, который строится на основе математической модели, а не отчетности фондов, что может быть более «чистым» отражением стратегии .
🏎️ Философия Конвексности: Почему портфелю нужны «тормоза» 44:38
Обсуждение переходит к идеям Дэйва Дреджа (Dave Dredge) из Convex Strategies. Ключевой тезис Дреджа заключается в том, что институциональные инвесторы слишком сосредоточены на краткосрочном сохранении капитала, жертвуя долгосрочным сложным процентом .
Ник Болтерс детально разбирает аналогию Дредджа с гоночным автомобилем: «Чтобы ехать быстрее, нужны лучшие тормоза» . В инвестициях «тормозами» выступают стратегии с длинной волатильностью (long vol) или тренд-фолловинг.
Преимущества такого подхода:
- Эффект сложного процента: Потеря 10% требует восстановления на 11%, но потеря 50% требует роста на 100%. Минимизация глубоких просадок (downside mitigation) критически важна для экспоненциального роста [49:48, 50:15].
- Агрессивное распределение: Наличие в портфеле защитного актива, который резко растет в кризис (как тренд-фолловинг в 2022 году), позволяет инвестору держать больше рисковых активов (например, акций) в обычное время .
- Психология и платежеспособность: Для пенсионных фондов важна годовая платежеспособность. Защитные стратегии работают как «страховка с отрицательным ожиданием» — вы платите за нее, надеясь, что она никогда не понадобится, но именно она позволяет сохранять структуру капитала в долгосрочной перспективе [53:20, 56:39].
Болтерс отмечает, что анализ таких стратегий в изоляции — главная ошибка инвесторов. Их ценность проявляется только в контексте всего портфеля в моменты рыночных потрясений .
