Майкл Грин (Michael Green), главный стратег Simplify Asset Management, утверждает, что современная структура финансовых рынков стала крайне хрупкой из-за доминирования индексных фондов. В беседе с ведущими Rational Reminder он объясняет, почему традиционные представления об эффективности рынка могут быть ошибочными и к каким катастрофическим последствиям может привести механический рост пассивных инвестиций.
📉 Парадокс неэластичности: как пассивные инвестиции меняют структуру рынка 6:39
По мнению Майкла Грина (Michael Green), основной эффект роста индексирования заключается в увеличении доли участников рынка, которые абсолютно нечувствительны к цене актива . В отличие от активных управляющих, которые анализируют фундаментальные показатели и могут отказаться от покупки при завышенной оценке, пассивные инвесторы получают противоположный сигнал: чем выше цена акции, тем большую долю в портфеле она занимает и тем больше капитала в неё направляется .
Этот процесс ведет к росту «неэластичности» рынка. Под этим термином гость понимает неспособность цен адекватно реагировать на изменения спроса и предложения. Основные тезисы Майкла Грина (Michael Green) о текущем состоянии системы:
- Отсутствие фильтра оценки: Из рынка удаляется исторический механизм, когда инвесторы реагировали на высокие цены продажами, ожидая снижения будущей доходности .
- Хрупкость в обоих направлениях: Пока приток средств продолжается, цены растут, создавая иллюзию безопасности. Однако при чистом оттоке (Redemption) этот же механизм сработает в обратную сторону с удвоенной силой .
- Эффект индюшки: Ситуация напоминает метафору Нассима Талеба об индюшке перед Днем благодарения: рынок выглядит наиболее устойчивым и прибыльным ровно за мгновение до катастрофы .
⚡️ Уроки Volmageddon: кейс фонда XIV 8:40
В качестве примера того, как структурная переполненность (crowding) приводит к краху, Майкл Грин (Michael Green) приводит историю фонда XIV (инверсный ETF на индекс волатильности VIX) . Фонд приносил огромную прибыль на «положительном керри» (positive carry), пока волатильность падала. Чем ниже опускался VIX, тем выше росла цена XIV, что воспринималось инвесторами как признак надежности .
Однако Майкл Грин (Michael Green) обнаружил математическую аномалию: распределение доходности XIV стало бимодальным. Чем выше была цена фонда, тем выше была вероятность его обнуления (гость оценивал риск краха в 95% на горизонте двух лет) .
Ключевые факторы краха XIV:
- Регуляторные изменения: 2 февраля 2018 года ФРС изменила правила (в рамках положений Волкера и CCAR), резко увеличив стоимость удержания коротких позиций по волатильности для иностранных банков .
- Дефицит ликвидности: Попытки банков выкупить позиции вызвали всплеск VIX, что запустило механический процесс ребалансировки в системных стратегиях вроде XIV .
- Коллапс: Рынок рухнул под тяжестью собственной неликвидности, так как объем необходимых сделок превысил возможности ордер-бука .
🏦 Иллюзия безопасности: Vanguard и риск «банковского рана» 15:31
Майкл Грин (Michael Green) указывает на потенциально опасную ситуацию с крупнейшими индексными фондами. По его данным, фонд Vanguard Total Market Index с активами в $1,6 трлн держит всего около $80 млн в денежных средствах . Гость утверждает, что если бы активный управляющий пришел с таким портфелем, его бы сочли крайне безответственным, но в случае с Vanguard это считается эталоном безопасности .
Проблема возникает при массовом выходе инвесторов. У Vanguard нет выбора, кроме как обращаться к рынку за ликвидностью. При таких масштабах попытка продать активы может быстро исчерпать книгу ордеров и спровоцировать обвал, аналогичный краху китайского рынка в 2015 году, когда котировки упали на 85% за несколько месяцев [17:19, 30:31]. Майкл Грин (Michael Green) сравнивает это с набегом на банк (bank run), который можно остановить только полной остановкой торгов .
📊 Научное обоснование: сколько на самом деле «пассива» на рынке? 18:49
Существует академический спор о реальной доле пассивных инвестиций. Многие эксперты, включая Валентина Хадада (Valentine Hadad), оценивают её в 15% . Однако Майкл Грин (Michael Green) считает эти цифры заниженными, так как они учитывают только данные Vanguard, BlackRock и State Street (отчеты 13F) .
Согласно исследованиям Марко Саммона (Marco Sammon) и Алекса Чинко (Alex Chinco), реальная доля пассивных участников гораздо выше :
- 35% рынка — это жесткое определение пассива (те, кто торгует строго в первый день реконституции индекса) .
- 45% рынка — если расширить окно наблюдения до пяти дней .
- Скрытый пассив: Сюда относятся индивидуальные счета, имитирующие индекс (separate accounts), коллективные инвестиционные трасты (CITs), тотальные возвратные свопы (TRS) и фьючерсы, которые не всегда попадают в официальную статистику фондов .
Майкл Грин (Michael Green) также подчеркивает, что ликвидность не масштабируется пропорционально рыночной капитализации. Например, капитализация Microsoft в 100 раз больше, чем у Delta Airlines, но объем торгов выше всего в 5 раз . Это делает крупнейшие компании индекса фактически менее ликвидными при гигантских притоках индексных денег .
📉 Почему активным управляющим всё сложнее генерировать альфу 43:31
Гость оспаривает популярное мнение о том, что активные менеджеры проигрывают рынку из-за своей некомпетентности. По мнению Майкла Грина (Michael Green), рост пассивного инвестирования искажает саму математику доходности.
Его аргументы:
- Выпуклая доходность: Пассивный приток толкает оценки вверх по экспоненте, создавая «выпуклую» кривую доходности вместо традиционной плоской линии (8% годовых плюс циклические колебания) .
- Ошибка линейных моделей: Традиционное определение «альфы» — это свободный член в уравнении линейной регрессии ($y = mx + b$). Если пытаться описать экспоненциальную кривую линейной моделью, альфа математически будет стремиться к нулю или становиться отрицательной .
- Замкнутый круг: Низкая альфа заставляет инвесторов увольнять активных менеджеров и переходить в индексные фонды, что еще сильнее разгоняет экспоненту и еще больше снижает альфу .
⚖️ Регуляторная ловушка и роль «взрослых в комнате» 39:11
Майкл Грин (Michael Green) отмечает, что текущая ситуация — результат лоббирования со стороны гигантов индустрии. Ключевые вехи:
- Закон о защите пенсий 2006 года: Изменил формат 401(k) с «opt-in» (нужно выбрать участие) на «opt-out» (участие по умолчанию), что резко увеличило притоки .
- QDIAs (Квалифицированные дефолтные варианты инвестиций): С 2012 года людей стали по умолчанию направлять в целевые фонды (Target Date Funds), куда сегодня уходит 95 центов с каждого пенсионного доллара в США .
По словам гостя, Vanguard и BlackRock тратят на лоббирование больше, чем вся остальная финансовая индустрия вместе взятая . Они создали образ «хороших парней», обеспечивающих дешевые сбережения, что делает их практически неуязвимыми для критики со стороны регуляторов .
🔮 Прогнозы: Шиллер PE 500 и будущее рынка США 1:00:27
Несмотря на риски, Майкл Грин (Michael Green) не советует частным инвесторам выходить из индексных фондов прямо сейчас. «Музыка играет — нужно танцевать», — иронизирует он, цитируя Чака Принса [47:03, 47:34].
Его видение будущего рынка США:
- Экстремальные оценки: Если доля пассивных инвестиций достигнет 80%, коэффициент Шиллера (CAPE) может взлететь до 400–500 (сейчас он находится в районе 30) .
- Рефлексивность техгигантов: Компании вроде Microsoft и Apple получают «отрицательную стоимость капитала». Они могут субсидировать наем лучших талантов через опционы, которые затем механически выкупаются индексными фондами без оглядки на цену [1:01:45, 1:02:13].
- Точка перелома: Риск возникнет, когда выплаты из пенсионных планов (вызванные старением населения) превысят новые взносы. Поскольку выплаты зависят от уровня активов (которые раздуты), а взносы — от зарплат, система может быстро войти в штопор .
⛓️ Почему Bitcoin — не выход 1:09:01
Майкл Грин (Michael Green) критически относится к идее Биткоина как альтернативной денежной системы. По его мнению, фиксированная эмиссия — это не преимущество, а фатальный недостаток.
Аргументы против Биткоина:
- Отсутствие стимула к инновациям: В золотодобыче рост цен заставляет людей изобретать новые способы добычи (как цианирование в конце XIX века), что увеличивает предложение и стабилизирует экономику . В Биткоине инновации никак не могут повлиять на предложение .
- Хрупкость ETF: Тот факт, что запуск спотовых ETF в США привел к владению 6% всех резервов Биткоина, но цена выросла всего на 60%, свидетельствует о том, что «старые» держатели массово сбрасывали актив новым покупателям [1:11:36, 1:12:01].
- Автократия: Математически система Биткоина ведет к концентрации богатства в руках одной или нескольких сущностей, что Майкл Грин (Michael Green) считает плохой основой для общества .
