В новом выпуске подкаста TCAF (The Compound and Friends) ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущее состояние американского фондового рынка с Лори Кальвазиной, главой отдела стратегии по акциям США в RBC Capital Markets. В центре дискуссии — феномен «агрессивного нейтралитета», причины устойчивости мега-технологических гигантов, кризис малых компаний (small caps) и изменение психологии розничного инвестора в эпоху ИИ.
📊 Методология «от данных к сюжету» и горизонт планирования 5:28
Лори Кальвазина начала карьеру в 2000 году в Citigroup и со временем выработала уникальный аналитический стиль, который она противопоставляет подходу многих рыночных стратегов . По её словам, часто аналитики сначала придумывают красивую историю, а затем ищут графики, которые её подтверждают. Кальвазина работает наоборот: она постоянно отслеживает набор ключевых метрик (индикатор «Drivers»), чтобы понять, какую историю рассказывают сами цифры .
В её текущий аналитический инструментарий входят:
- Модели настроений: еженедельные данные CFTC по позиционированию во фьючерсах на индексы США (Nasdaq, Russell 2000, S&P 500) и опросы AAII (Американская ассоциация индивидуальных инвесторов) .
- Собственная модель оценки: разработана летом 2022 года. Она анализирует взаимосвязь инфляции, процентных ставок и консенсус-прогнозов с 1960-х годов .
Кальвазина подчеркивает, что её прогнозы обычно рассчитаны на 6–12 месяцев. Она считает, что инструменты стратега плохо работают на сверхкоротких дистанциях (дни/недели) или на слишком длинных (3–5 лет), но они идеально подходят для институциональных инвесторов, которым нужно «сделать год» .
📉 Спор о коэффициентах: почему Кальвазина выбирает Trailing PE 11:58
Одной из самых спорных особенностей модели Кальвазины является использование мультипликатора Trailing PE (отношение цены к прибыли за прошедший период) вместо общепринятого Forward PE (прогнозная прибыль) .
Аргументы Кальвазины в пользу Trailing PE:
- Чистота данных: исторические данные с 1960-х годов по фактической прибыли гораздо надежнее и доступнее, чем архивы прогнозов .
- Точность прогноза: Лори утверждает, что ей не удавалось построить качественную модель для Forward PE, в то время как прогноз итогового Trailing PE на конец года работает стабильно .
- Оправданность оценки: в 2023 году многие медведи указывали на доходность 10-летних облигаций в 4% и требовали снижения PE до 15–16. Однако модель RBC, учитывающая инфляционные ожидания, предсказывала мультипликатор в районе 20, что в итоге и подтвердилось рынком .
🚀 Декуплинг мега-капов и фактор «безопасного баланса» 16:38
Главной темой 2024 года Лори называет аномальное поведение акций компаний с мега-капитализацией. Исторически рост доходности 10-летних казначейских облигаций негативно сказывался на акциях роста, но после регионального банковского кризиса в марте 2023 года эта связь сломалась (декуплинг) .
Основные тезисы Кальвазины по этой теме:
- Бегство в качество: инвесторы покупают Apple или Nvidia не только ради роста, но и как «защитные активы» из-за их идеальных балансов. У топ-10 компаний индекса S&P 500 практически отсутствует чистый долг (отрицательные значения net debt/EBITDA), в то время как остальной рынок обременен заимствованиями .
- Премия заслужена: разрыв в темпах роста прибыли между «Великолепной семеркой» и остальным рынком в 2023 году составил около 40% . По мнению гостьи, рынок платит высокую цену за реальный финансовый результат, а не за пустые обещания, как в 1999 году .
- Риски 2025 года: согласно прогнозам Bloomberg, к 2025 году преимущество «Семерки» в темпах роста прибыли перед остальными 493 компаниями сократится до нескольких процентов. Это может лишить мега-капы их исключительного статуса .
🏗️ Проблема малых компаний: почему Russell 2000 не растет 46:42
Джош Браун поднял вопрос о целесообразности инвестиций в малую капитализацию (Small Caps), заметив, что в последние 10 лет это кажется «пустой тратой времени» . Кальвазина, будучи в прошлом стратегом именно по малой капитализации, выделила несколько структурных проблем этого сектора:
- Кризис IPO: лучшие компании теперь выходят на биржу сразу с оценкой в $10–15 млрд, минуя индексы малой капитализации. «Интересный материал» просто не попадает в Russell 2000 .
- Проблема качества: около 40% компаний в индексе Russell 2000 убыточны (negative earners). Это создает огромные риски и заставляет многих активных управляющих избегать индекса в целом .
- Требования к ВВП: для устойчивого опережения малых компаний (циклического сектора) темпы роста ВВП США должны быть выше 2,6%. Текущий прогноз в 1,8–2,4% Кальвазина называет «экономическим чистилищем», в котором малые компании чувствуют себя плохо .
Тем не менее, она видит потенциал в теме деглобализации и реиндустриализации США, что должно поддержать малый промышленный сектор и региональные банки в долгосрочной перспективе .
📉 «Агрессивный нейтралитет» и доходы против выручки 55:37
Кальвазина характеризует свою позицию как «агрессивно нейтральную» или позицию «уставшего быка» . Несмотря на отсутствие причин для обвала, ей трудно обосновать математически дальнейший значительный рост индекса S&P 500, который уже вырос на 15% с начала года.
Тревожным сигналом она считает расхождение между прибылью (EPS) и выручкой (Sales):
Это означает, что компании поддерживают прибыльность за счет сокращения издержек и «выжимания» эффективности, но их способность перекладывать инфляцию на потребителя (pricing power) истощается .
🧠 Новая психология рынка: от миллениалов до Gen Z 1:10:25
В завершение дискуссии участники обсудили изменение поведения розничных инвесторов. Джош Браун и Лори Кальвазина сошлись во мнении, что инвесторы стали «умнее» и перестали панически распродавать активы при каждой коррекции .
Основные наблюдения:
- Миллениалы: более дисциплинированы, не склонны к риску, обучены финансовыми блогами не выходить из рынка в моменты волатильности .
- Gen Z (Зумеры): воспринимают рынок как видеоигру или головоломку, которую можно разгадать. Они активно ищут волатильность и не боятся риска .
- Корпоративная эффективность: современный топ-менеджмент стал гораздо профессиональнее. Компании научились быстрее реагировать на угрозы рецессии, заранее оптимизируя долговую нагрузку и затраты .
Инвестиционные тезисы Кальвазины:
- S&P 500: нейтральный взгляд. Оценка справедлива, но потенциал роста ограничен.
- Сектор ИИ: реальная фундаментальная основа существует, но в 2025 году ожидается замедление темпов роста.
- Small Caps: покупка возможна только при ускорении ВВП выше 2,6% или явном начале цикла снижения ставок ФРС .
