В новом выпуске подкаста Forward Guidance управляющий директор CrossBorder Capital Майкл Хауэлл (Michael Howell) в беседе с ведущим Джеком Фатрелли (Jack Farley) анализирует критическое состояние глобальной ликвидности. Основной тезис эксперта заключается в том, что мировая экономика, движимая долгом, приближается к «опасному порогу» в сентябре 2024 года, когда банковские резервы могут истощиться, что потребует от ФРС возобновления масштабной поддержки рынков.
⚠️ Сентябрьский рубеж: почему в системе могут закончиться деньги 1:24
Майкл Хауэлл утверждает, что финансовая система США вплотную приблизилась к лимитам ликвидности . По его прогнозам, если экстраполировать текущие действия Федеральной резервной системы, «деньги закончатся примерно в сентябре этого года» . Основные опасения эксперта связаны со следующими факторами:
- На рынках репо наблюдается стабильное расширение спредов, что является тревожным сигналом для регуляторов .
- Существует риск повторения кризиса репо 2019 года, так как система становится крайне уязвимой на фоне потенциального замедления американской экономики .
- При замедлении роста номинального ВВП (NGDP) с 7% до уровня ниже 4% кредитные рынки могут не выдержать долговой нагрузки .
🕵️ «Скрытый стимул»: как ФРС и Казначейство манипулировали рынком 4:06
Майкл Хауэлл вводит понятие «скрытого стимула» (hidden stimulus), который, по его мнению, реализовывался администрацией Байдена через действия Пауэлла и Йеллен в 2024 году . Он разделяет этот процесс на две составляющие:
- «Не-QE QE» (Not-QE QE): Операции ФРС вне рамок официально заявленной политики количественного ужесточения (QT). Сюда входят использование механизма обратного репо (RRP), колебания на общем счете Казначейства (TGA), операционные убытки ФРС и программа экстренного кредитования банков (BTFP) .
- Управление дюрацией Казначейством: Джанет Йеллен перевела значительную часть финансирования дефицита (более 60% с конца 2023 года) на краткосрочные векселя (T-bills) . Поскольку эти инструменты не имеют купонов и охотно покупаются банками, Хауэлл называет это «чистой монетизацией дефицита» .
На пике в начале 2024 года объем этого скрытого стимула достигал $6 трлн, однако к текущему моменту он сократился до менее чем $1 трлн . Это резкое сокращение «второй производной» ликвидности уже вызывает замедление мировой экономики, что подтверждается индексами обрабатывающей промышленности и AI-анализом глобального ВВП .
⚖️ Долг против ликвидности: новая метрика кризиса 11:32
По мнению Майкла Хауэлла, общепринятый показатель «долг к ВВП» является бесполезным («spurious figure»), так как в современном мире капитальные рынки занимаются не привлечением нового капитала, а рефинансированием старых долгов .
- Ключевым показателем является отношение долга к ликвидности (Debt to Liquidity) .
- Исторически это отношение стремится к среднему значению 2:1 (два доллара долга на один доллар ликвидности) .
- Когда показатель слишком высок, наступает финансовый кризис; когда низок — возникают пузыри активов .
Майкл Хауэлл предупреждает о приближении «стены погашения долгов» (debt maturity wall) в ближайшие 2–3 года . Из-за того, что корпорации и правительства массово занимали под 0% в прошлые годы, теперь им требуется огромный объем ликвидности для рефинансирования. В этой ситуации попытки ФРС сокращать баланс эксперт называет «полным безумием» .
🏦 Структура системы: от банков к «тени» 20:41
Эксперт описывает трансформацию мировой финансовой системы после 2008 года через смещение активности от традиционных банков к «теневому» банковскому сектору (shadow banking) .
- Причина: Регуляторный арбитраж. Жесткие требования (например, коэффициент SLR) заставляют кредитную активность мигрировать за пределы банковских балансов .
- Последствие: Теневые банки используют в качестве обеспечения не только гособлигации, но и частные долговые инструменты (например, CLO), которые не имеют прямой поддержки от центробанков .
- Риск: При замедлении экономики качество этого частного залога падает, что создает риск «нисходящего каскада» (делевериджа), подобного событиям 2008 года .
📉 Искажение кривой доходности: почему рецессия была «ложной тревогой» 40:18
Майкл Хауэлл представил уникальный анализ, согласно которому традиционная кривая доходности казначейских облигаций США была искусственно подавлена действиями Джанет Йеллен .
- Если использовать ипотечные ценные бумаги (MBS) как прокси для «чистой» дюрации, то выяснится, что реальная доходность 10-летних облигаций должна быть на 100 базисных пунктов выше .
- С учетом этой корректировки, инверсии кривой доходности в 2023–2024 годах фактически не было .
- Следовательно, ожидания рецессии были основаны на «ложном флаге» искаженных рыночных сигналов .
- Показатели безубыточной инфляции (break-even inflation) также занижены на 100 б.п. относительно реальных ощущений потребителей, зафиксированных в опросах Мичиганского университета .
🐉 Китайский разворот: денежная «базука» на $2,75 трлн 51:41
В то время как ФРС продолжает политику QT, Народный банк Китая (НБК) начал агрессивное смягчение. Майкл Хауэлл отмечает кардинальную смену риторики Си Цзиньпина в сторону «прокапиталистической» модели .
- Китай столкнулся с серьезной долговой дефляцией в конце 2024 года, когда инвесторы бежали из рисковых активов в гособлигации .
- В ответ НБК начал вливать ликвидность темпами около 20 трлн юаней в год, что эквивалентно примерно $2,75 трлн чистого стимула .
- Это сопоставимо с мерами США после финансового кризиса 2008 года .
🪙 Золото и Биткоин как защита от денежной инфляции 56:52
По мнению Майкла Хауэлла, единственный способ для Китая выйти из долговой петли — это девальвация бумажных денег относительно реальных активов .
- Цель по золоту: Эксперт полагает, что Китаю необходимо поднять цену золота в юанях до 26 000 за унцию, что соответствует примерно $3600 за унцию в долларах при текущем курсе .
- Роль Шанхая: Возможно, теперь не Лондон, а Шанхайская биржа золота диктует мировые цены, так как Китай является крупнейшим производителем и потребителем металла .
- Биткоин: Статистический анализ CrossBorder Capital показывает, что динамика биткоина следует за глобальной ликвидностью с временным лагом в 13 недель (коэффициент причинности Грейнджера) .
- Три фактора цены биткоина: Глобальная ликвидность, аппетит инвесторов к риску и цена золота .
В завершение беседы Майкл Хауэлл подчеркивает: с 2000 года госдолг США вырос в 9,6 раза, и цена золота выросла практически идентично — в 9,65 раза . Это подтверждает, что ликвидность обязана расти тем же темпом, что и долг, чтобы поддерживать финансовую стабильность, что делает денежную инфляцию неизбежной.
