В новом интервью для канала Excess Returns основатель Pragmatic Capitalism и Discipline Funds Каллен Рош (Cullen Roche) представил свою новую книгу «Your Perfect Portfolio» (Ваш идеальный портфель). Эксперт подробно разобрал результаты тестирования более 20 популярных инвестиционных стратегий, объяснил, почему риск — это не волатильность, а неопределенность будущего потребления, и почему главная инвестиция в жизни совершается за пределами фондового рынка.
📈 Фундаментальный сдвиг: накопление против инвестирования 5:43
Каллен Рош начинает с важного терминологического уточнения, которое часто упускают розничные инвесторы. По его мнению, большинство людей на самом деле являются «сберегателями» (savers), а не инвесторами в классическом экономическом смысле . В экономике «инвестиции» означают расходы на создание средств будущего производства, например, строительство завода компанией. Когда же человек покупает акции на вторичном рынке, он не инвестирует напрямую в производство, а лишь перераспределяет свои накопленные сбережения .
Этот концепт крайне важен для психологии инвестора:
- Инвестирование фирм — это то, что создает стоимость.
- Покупка акций — это способ приобщиться к этой стоимости через перераспределение капитала.
- Отношение к портфелю как к механизму аллокации сбережений помогает избежать ментальности «казино» и поиска схем быстрого обогащения .
По словам Роша, современная «экономика дегенератов» (degenerate economy) с её плечевыми ETF и агрессивным гемблингом пытается эксплуатировать неверное понимание этого процесса .
⏳ Риск как временная дилемма 8:32
Опираясь на определение экономиста Кена Френча, Каллен Рош утверждает, что риск — это «неопределенность прижизненного потребления» . Это определение гораздо шире стандартного отклонения или волатильности. Оно включает в себя риск не накопить достаточно к пенсии, риск не оплатить обучение детей или медицинские счета .
Инвестирование, по мнению гостя, — это «темпоральная головоломка» (temporal conundrum) . Главная задача инвестора — сопоставить финансовые инструменты с конкретными временными горизонтами потребления :
- Акции — это инструменты с очень длительной дюрацией (15–20 лет), требующие исключительного терпения.
- Краткосрочные облигации (T-bills) — инструменты для немедленных нужд и резервных фондов.
Рош цитирует Уоррена Баффета, отмечая, что для заработка не нужно быть умным, нужно быть терпеливым, так как время — это главный фактор .
👤 Человеческий капитал как «скрытая облигация» 14:41
Одним из ключевых тезисов Роша является оценка человеческого капитала (способности зарабатывать деньги) как важнейшего актива. Он предлагает рассматривать будущие доходы человека как синтетическую позицию в облигациях .
Например, если молодой специалист зарабатывает $100 000 в год, это эквивалентно владению портфелем облигаций на $2 млн с доходностью 5% . По мнению эксперта, именно этот «скрытый» фиксированный доход позволяет молодым людям брать на себя 100% риск в акциях, так как их общий баланс активов на самом деле гораздо более диверсифицирован, чем кажется на первый взгляд .
📊 Ревизия классики: 60/40 и международная диверсификация 19:32
Обсуждая классический портфель 60/40 (60% акции, 40% облигации), Каллен Рош называет его «промежуточным инструментом» с эффективной дюрацией около 10–15 лет . Однако 2022 год обнажил серьезные уязвимости этой стратегии.
Основные проблемы 60/40, по мнению Роша:
- Чувствительность к ставкам: Агрегаты облигаций имеют дюрацию 5–6 лет, и в 2022 году инвесторы осознали, что облигации могут приносить значительные убытки .
- Иллюзия безопасности: Последние 40 лет падающих ставок создали ложное чувство неуязвимости облигационной части .
Для усиления портфеля Рош призывает не игнорировать международные рынки. Он отмечает колоссальный разрыв в оценках: коэффициент CAPE для США составляет около 40, тогда как для остального мира — около 20 . По словам эксперта, международные акции сейчас обладают более низким «риском последовательности доходности» (sequence risk), так как завышенные ожидания в американском техсекторе создают базу для высокой волатильности в будущем .
🚀 Новые стратегии: Forward Cap и Факторный подход 29:29
Каллен Рош признался, что за последние годы изменил отношение к факторному инвестированию. Теперь он рассматривает факторы не как способ получения альфы, а как инструменты управления временными горизонтами . Например, факторы стоимости (Value) могут снижать волатильность в неопределенные периоды, в то время как факторы роста (Growth) подходят для сверхдлинных горизонтов (например, для счетов Roth IRA) .
Особый интерес представляет авторская стратегия Роша — Forward Cap Portfolio :
- В отличие от обычных индексов, взвешенных по текущей капитализации («скольжение вслед за шайбой»), эта стратегия пытается предсказать структуру рынка через 30–50 лет .
- Рош экстраполирует мегатренды, такие как рост доли e-commerce (сейчас около 17% от ритейла в США). Если тренд сохранится, доля техсектора в S&P 500 может вырасти с текущих 35% до 50–60% в будущем .
- Инвестор с горизонтом в 40 лет, по логике Роша, должен иметь значительный перевес в технологиях, так как в будущем почти любая компания станет технологической .
🛡️ Защита от инфляции и риск-паритет 40:38
Эксперт проанализировал стратегии защиты от инфляции, выделив несколько подходов:
- Постоянный портфель (Permanent Portfolio) Гарри Брауна: Разделение на 4 сегмента (акции, облигации, золото, кэш). Рош критикует его за высокую концентрацию в золоте (25%), которое в последнее время ведет себя крайне волатильно .
- Риск-паритет (Risk Parity) Рэя Далио: Каллен считает эту стратегию слишком сложной для розничного инвестора. Необходимость иметь 15 некоррелированных активов часто ведет к избыточной диверсификации, высоким комиссиям и «размыванию» доходности .
- TIPS (облигации с защитой от инфляции): Рош упоминает Уильяма Бернстайна и Дэвида Свенсона как сторонников этого инструмента, но отмечает сложность построения «лестниц» из таких облигаций .
🏦 Модель «активы-пассивы» (Asset Liability Matching) 52:36
Каллен Рош переносит методы управления капиталом крупных банков и пенсионных фондов на уровень частных лиц. Его компания Pragmatic Capitalism и Discipline Funds предлагают три ETF с фиксированной целевой дюрацией: 5, 10 и 20 лет .
Суть метода:
- Инвестор не выбирает «акции роста» или «акции стоимости», а подбирает корзину под конкретную финансовую цель .
- Свадьба ребенка через 2 года — кэш или короткие облигации.
- Покупка дома через 5 лет — 5-летний фонд с низким риском последовательности доходности.
- Выход на пенсию через 10 лет — соответствующий 10-летний фонд .
📉 Горькая правда о реальной доходности 56:34
В финале беседы Каллен Рош поделился самым неожиданным выводом своего исследования. Когда результаты популярных стратегий очищаются от инфляции, налогов и комиссий, цифры оказываются «шокирующе низкими» .
По словам Роша:
- Медийные 10–12% годовых по акциям превращаются в лучшем случае в 3% реальной покупательной способности после вычета инфляции и налогов .
- Инвестиционный менеджмент часто критикуют за комиссии, но инфляция и налоги — это «два гиганта», которые буквально уничтожают капитал на длинной дистанции .
Главный вывод Каллена Роша: портфель — это инструмент сбережения и защиты, но богатство создает ваш человеческий капитал. «Не ставьте телегу впереди лошади», — призывает он. — «Инвестируйте в свои навыки, чтобы зарабатывать больше, и используйте портфель только для того, чтобы это богатство не сгорело» .
