Крис Асито, генеральный директор и директор по инвестициям Gapstow Capital Partners, в беседе с Тедом Сайдесом анализирует глубокую трансформацию кредитных рынков за последние десятилетия. Пройдя путь от стратегического консультанта в Booz Allen и Casey Quirk до управляющего активами в Investcorp, Асито основал собственную фирму в разгар финансового кризиса 2009 года, чтобы заполнить нишу специализированного кредитного анализа. В интервью он объясняет, почему традиционные облигации инвестиционного уровня теряют смысл в портфеле, какие риски несет розничный капитал в ETF и где искать доходность в условиях «цикла Amazon».
🛤️ Путь в индустрию: от консалтинга к управлению активами 1:21
Крис Асито начал карьеру в Нью-Йорке в 1995 году в качестве управленческого консультанта в Booz Allen . Работая в практике финансовых услуг, он сфокусировался на клиентах из сферы управления активами, занимаясь вопросами брендинга, управления кредитными рисками и организационной структуры.
Позже Асито присоединился к Кевину Куирку и Джону Кейси, чтобы создать специализированную модель консалтинга исключительно для компаний по управлению активами . Эта группа со временем превратилась в фирму Casey Quirk (ныне Casey Quirk и Acito), которая успешно функционирует и сегодня.
Переломным моментом в карьере стал переход на сторону покупателя (buy-side). Около 10 лет назад гость перешел в Investcorp — глобальную частную инвестиционную компанию, где работал в группе хедж-фондов в период перед финансовым кризисом 2008 года . Именно тогда он заметил зачатки будущего кредитного кризиса и осознал, что на рынке практически нет специализированных консультантов по кредитным стратегиям.
В 2009 году Крис Асито основал Gapstow Capital Partners . Основными тезисами для запуска фирмы стали:
- Рост институционального интереса к кредитам как к отдельному классу активов.
- Расширение возможностей на рынке (от проблемных долгов до новых выпусков).
- Дефицит традиционных консультантов, глубоко разбирающихся в тонкостях кредитования.
📈 Эволюция кредитного ландшафта: от наследия к новым выпускам 6:54
По словам Криса Асито, за последние девять лет рынок прошел через несколько фаз. В 2009–2010 годах доминировали сделки с проблемными активами (distressed) и ставки на восстановление рынка. Особенно прибыльными оказались сегменты RMBS (жилые ипотечные ценные бумаги) и CMBS (коммерческие ипотечные ценные бумаги), которым потребовалось время для «исцеления» .
Примерно в 2012–2013 годах Gapstow сменила фокус с «наследия» (legacy) на «новые выпуски» (new issue). Этот маневр позволил фирме:
- Активно войти в сегмент новых выпусков CLO (облигаций, обеспеченных займами) .
- Исследовать неэффективность в малых сегментах коммерческой недвижимости.
- Создавать кастомизированные структуры (funds of one) вместе с талантливыми менеджерами для реализации специфических идей .
🏗️ Структура альтернативного кредитования 12:11
Асито предлагает использовать термин «альтернативный кредит», чтобы отличать этот класс активов от традиционных облигаций. Он выделяет три основные категории альтернативного кредитования:
- Direct Lending (Прямое кредитование): предоставление займов компаниям напрямую.
- Секьюритизированные структуры: владение мезонинными или эквити-компонентами в сложных структурах (например, CLO) .
- Проблемные долги (Distressed): работа с обязательствами компаний в состоянии кризиса.
Гость подчеркивает, что сегодня происходит фундаментальный сдвиг в мышлении аллокаторов. По мнению Асито, кредиты начинают выделяться в отдельный класс активов, независимый от общего портфеля облигаций (fixed income) . Раньше кредитные риски были разбросаны по портфелю: немного в хедж-фондах, немного в private equity, немного в облигациях. Сейчас институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, стремятся к комплексному управлению всеми видами кредитных экспозиций в рамках единого мандата .
⚠️ Экзистенциальный кризис инвестиционного уровня 17:38
Крис Асито утверждает, что сектор облигаций инвестиционного уровня (investment grade, IG) переживает «экзистенциальный кризис» . Суть проблемы в следующем:
- Низкие ставки: Доходность IG-бумаг настолько мала, что они не покрывают целевые показатели доходности пенсионных фондов и эндаументов .
- Слом модели 60/40: Раньше облигации давали 5–5,5% доходности при высокой стабильности. Сегодня, чтобы получить такую же доходность, инвесторы вынуждены уходить в сегмент ниже инвестиционного уровня, принимая на себя кредитный риск .
- Новые роли: Инвесторы пытаются переопределить роль облигаций в портфеле как «защиту от дефляции» или «защиту от инфляции», просто чтобы оправдать их наличие, хотя доходность больше не является драйвером роста .
В качестве альтернативы Асито предлагает рассматривать CLO Equity. Несмотря на волатильность цен, на пятилетнем горизонте этот инструмент дает более предсказуемый результат по сравнению с акциями, чья дисперсия исходов гораздо шире .
🌊 Риски ликвидности и влияние ETF 24:55
Одной из главных угроз рынку Крис Асито считает сокращение присутствия банков в торговле долговыми инструментами. После регуляторных изменений банки перестали поддерживать ликвидность на собственных балансах . По мнению гостя, инвесторы были убаюканы девятилетним ростом, но в моменты стресса ликвидность может исчезнуть мгновенно.
Вторая проблема — розничные фонды и ETF на рынке высокодоходных облигаций (high yield). Асито отмечает потенциальное несоответствие активов и обязательств:
- В ETF и взаимных фондах сейчас больше розничных денег, чем когда-либо в истории кредитных рынков .
- Существует риск массового бегства инвесторов при росте ставок, что вызовет обвал цен из-за низкой ликвидности базовых активов .
Для защиты от этих рисков институциональные инвесторы переходят к структурам с промежуточной ликвидностью — например, фондам с квартальными уведомлениями о выводе или закрытым структурам типа private equity с периодом инвестирования 2–3 года .
🔍 Специфика Due Diligence в кредитовании 40:52
Асито подчеркивает, что анализ кредитного менеджера кардинально отличается от анализа управляющего хедж-фондом акций.
- Модель банка: Оценка кредитного менеджера больше похожа на аудит небольшого банка .
- Оригинаторы против трейдеров: Вместо того чтобы искать гениального трейдера, нужно оценивать команду из 20 «оригинаторов» (тех, кто ищет сделки) и 20 андеррайтеров (тех, кто оценивает риски) .
- Экономика фонда: В кредитных фондах комиссии за управление (management fees) могут быть важнее вознаграждения за успех (performance fees), так как процесс поиска и мониторинга кредитов крайне ресурсозатратен .
🔮 Будущее: новый тип партнерства и «цикл Amazon» 34:48
Асито видит будущее в создании мультистратегических раздельных счетов (multi-strategy separate accounts) . Институциональные инвесторы перестанут выбирать отдельные фонды (один на CLO, другой на недвижимость) и перейдут к стратегическому партнерству. В такой модели менеджер получает капитал с широким мандатом и сам решает, когда выгоднее переключиться с коммерческой недвижимости на проблемные корпоративные долги .
Что касается следующего цикла дефолтов, Крис Асито убежден: он не будет похож на 2008 год.
- Отсутствие апокалипсиса: Ждать повторения системного краха 2009 года — значит упускать возможности .
- Секторальные циклы: Мы уже видели микро-цикл в энергетике (2014–2016) .
- «Цикл Amazon»: По мнению гостя, следующий крупный стресс будет связан с ритейлом. Это будет период серьезного вытеснения традиционных отраслей технологическими гигантами при сохранении общего роста экономики .
💡 Личные уроки и философия 53:42
Крис Асито вырос в семье деятелей искусства (оперные певцы, драматурги, музыканты), где его считают «черной овцой» из-за карьеры в финансах . Несмотря на это, он перенес творческий подход в бизнес, стремясь находить нестандартные решения сложных задач.
Главные жизненные уроки от Криса Асито:
- Отношения важнее оценок: В долгосрочной перспективе связи с людьми приносят больше пользы, чем академические успехи .
- Стойкость (Grit): Умение придерживаться идеи в течение 5–10 лет, не отвлекаясь на «блестящие объекты», — залог успеха .
- Постоянное обучение: Чтобы оставаться на одной волне с детьми-подростками, Асито перечитывает классическую литературу вместе с ними .
