Бурный рост рынка частного кредитования (private credit) в последние годы стал одной из самых обсуждаемых тем в финансовом мире. Пока инвесторы гонятся за двузначной доходностью, эксперты предупреждают о накоплении скрытых рисков, которые могут проявиться при затяжном периоде высоких процентных ставок.
📈 Феномен частного кредитования: доходность против прозрачности 1:06
Частное кредитование стало самым быстрорастущим сегментом рынка облигаций и займов. По словам Анджея Скибы, этот процесс начался с того, что регуляторы вынудили банки избавиться от рискованных активов на балансах, особенно кредитов малым и недостаточно диверсифицированным компаниям . В образовавшуюся пустоту пришли институциональные инвесторы, предложившие формат прямого кредитования (direct lending).
Основными драйверами популярности этого инструмента стали:
- Двузначная доходность: В условиях, когда ставки в публичном секторе были низкими, частный кредит предлагал доходность более 10% .
- Отсутствие переоценки по рынку (Mark-to-Market): В отличие от публичных облигаций, цена которых меняется ежедневно, частные кредиты оцениваются по номиналу до момента погашения или дефолта .
- false sense of security: По мнению Скибы, отсутствие рыночных колебаний создает у инвесторов ложное чувство безопасности. Он называет «безумием» утверждения о том, что частный кредит — это «безопасная гавань» во время шторма в публичном секторе .
⛓️ Ловушка плавающих ставок и долговая нагрузка 8:03
Главная уязвимость частного кредитования заключается в структуре долга. Большинство таких займов имеют плавающую процентную ставку (linked to SOFR or LIBOR). Это означает, что с каждым повышением ставки ФРС стоимость обслуживания долга для компаний-заемщиков растет автоматически .
Анджей Скиба приводит тревожную статистику по состоянию компаний в этом секторе:
- Уровень левериджа: Средняя долговая нагрузка составляет 6–7 годовых прибылей (EBITDA), если исключить агрессивные бухгалтерские корректировки (add-backs) .
- Стоимость обслуживания: Сейчас компании платят по своим долгам около 12–15% годовых .
- Удушение денежного потока: При таком уровне долга и ставок до 75% операционного денежного потока уходит просто на выплату процентов .
В результате у бизнеса практически не остается средств на капитальные вложения, пополнение оборотного капитала или выплату налогов. Скиба утверждает, что значительная часть компаний в сфере частного кредита сейчас буквально «задыхается» под тяжестью долга .
📝 «Магия» бухгалтерских корректировок (Add-backs) 14:05
Особое внимание Анджей Скиба уделяет качеству отчетности. В сегменте частного кредита и синдицированных займов широко используются так называемые «add-backs» — бумажные корректировки прибыли.
К ним относятся:
- Ожидаемая синергия от сделок по слиянию, которая еще не реализована .
- Контракты, которые компания еще не выиграла, но надеется получить .
- Другие доходы, которые выглядят хорошо на бумаге, но не являются реальными денежными средствами .
Публичные рынки облигаций обычно скептически относятся к таким агрессивным методам оценки, тогда как в частном кредитовании инвесторы охотнее принимают «розовые прогнозы» .
🔄 Противостояние рынков: частный кредит против синдицированных займов 28:07
В 2023 году произошел исторический сдвиг: объем рынка синдицированных займов (BSL) сократился, так как частный кредит начал «красть» сделки у публичного сектора .
По словам Скибы, частные кредитные фонды активно рефинансируют обязательства компаний, которые раньше привлекали средства через широкие банковские синдикаты. Это имеет двоякий эффект:
- Позитивный аспект: Частный кредит выступает в роли «кавалерии», помогая проблемным компаниям избежать дефолта в моменте, предоставляя им ликвидность для рефинансирования старых долгов .
- Негативный аспект: Условия сделок становятся слабее. Если раньше частный кредит предлагал инвесторам лучшую защиту (ковенанты), то сейчас из-за огромного притока капитала стандарты документации падают .
🏛️ ФРС и «нейтральная ставка»: взгляд в будущее 50:07
Обсуждая макроэкономический контекст, Анджей Скиба ставит под сомнение возвращение к эпохе сверхдешевых денег. Одной из главных тем дискуссий в BlueBay является уровень «нейтральной ставки» — той, при которой экономика не перегревается и не замедляется.
Эксперт выделяет несколько факторов, поддерживающих устойчивость экономики США, несмотря на высокие ставки:
- Удержание персонала: Компании боятся увольнять сотрудников после трудностей с наймом в постковидный период, что поддерживает потребление .
- Дешевая ипотека: Большинство домовладельцев зафиксировали ставки на уровне 3–4% и не чувствуют давления от политики ФРС .
Скиба полагает, что инфляция может стабилизироваться выше целевого уровня в 2%, что заставит ФРС держать ставки выше, чем надеется рынок . По его прогнозу, доходность 10-летних казначейских облигаций США вряд ли снова упадет до 1.5%, скорее она будет колебаться в диапазоне 3–3.5% .
🏘️ Коммерческая недвижимость: где искать возможности? 1:03:05
В секторе коммерческой недвижимости (CRE) наблюдается «бойня», особенно в сегменте офисных помещений . Однако Анджей Скиба видит в этой деслокации возможности для активных инвесторов.
Его стратегия разделения активов:
- Офисы: Структурный медвежий тренд, низкая заполняемость, высокие риски .
- Склады и индустриальные объекты: Высокая устойчивость и привлекательная оценка .
- Жилая недвижимость (Multifamily): По-прежнему интересна при правильном выборе локации .
Скиба рекомендует использовать рынок SASB (Single Asset Single Borrower), где инвестор получает доступ к конкретному качественному объекту, а не к «коктейлю» из сомнительных активов, как в случае с традиционными CMBS .
⚠️ Главные ошибки инвесторов 1:08:12
В завершение беседы Анджей Скиба выделил ключевые проблемы современного рынка управления активами:
- Стадное чувство: Все инвесторы одновременно прыгают в одну тему (как это было с ожиданиями агрессивного снижения ставок в начале 2024 года) .
- Фокус на шуме: Слишком много внимания уделяется разовым макроэкономическим отчетам вместо анализа долгосрочных трендов .
- «Бета-зависимость»: Крупные фонды стали настолько огромными и «раздутыми», что они не могут быть гибкими. Вместо поиска уникальных возможностей они просто ставят на рост или падение всего рынка целиком .
По мнению Скибы, в текущих условиях преимущество получают те, кто способен сохранять гибкость и проводить глубокий фундаментальный анализ каждого конкретного эмитента, а не просто следовать за рыночными индексами.
