В свежем выпуске программы Forward Guidance макроэкономический эксперт и генеральный директор Damp Spring Advisors Энди Констан (Andy Constan) представляет глубокий анализ текущей экономической ситуации в США. Основная тема дискуссии — парадокс мягких финансовых условий при номинально высоких процентных ставках и стратегия ФРС по достижению целевого показателя инфляции в 2%.
🎯 Инфляционное плато и ловушка целевых показателей 2:11
По мнению Энди Констана, значительная часть инфляционного всплеска после пандемии была вызвана временными факторами: открытием экономики и серьезными нарушениями в цепочках поставок . Хотя эти импульсы угасли, инфляция теперь рискует стабилизироваться на уровне, который эксперт называет «неприемлемым для ФРС» — в диапазоне от 3% до 4% .
Гость подчеркивает, что возвращение к таргету в 2% потребует от регулятора гораздо большего терпения, чем ожидает рынок. Обсуждая слухи о возможном повышении целевого уровня инфляции (например, до 3%), эксперт выражает скептицизм:
- Преждевременное изменение таргета будет воспринято как признак слабости ФРС .
- Рынки могут «уничтожить» репутацию регулятора, если он объявит о победе до реального достижения цели .
- Пересмотр основ денежно-кредитной политики происходит каждые пять лет; следующий цикл обсуждения начнется в конце 2024 года, а результаты будут объявлены только в конце 2025-го .
Энди Констан сравнивает управление экономикой с маневрированием линкора: ФРС понимает, что нужно убрать ногу с педали тормоза (начать снижать ставки) задолго до остановки у отметки 2%, чтобы не «проскочить» цель и не вызвать дефляционный шок .
💸 Почему высокие ставки не работают: парадокс финансовых условий 8:11
Одной из главных проблем текущего цикла Энди Констан считает низкую чувствительность современной экономики США к краткосрочным процентным ставкам. Он выделяет несколько причин, почему традиционные рычаги ФРС стали менее эффективными:
- Сервисная экономика. США потребляют услуги больше, чем тяжелые капитальные товары, производство которых требует сложного финансирования .
- Фиксированные ставки. Большая часть долга (особенно ипотечного) была зафиксирована на длительные сроки по низким ставкам до начала цикла ужесточения .
- Структура банковских активов. Банки чувствительны к ставкам, когда им нужно платить вкладчикам больше, но их собственные активы (казначейские облигации и ипотечные бумаги) часто имеют фиксированную доходность, что ограничивает передачу импульса ставок в реальный сектор .
По словам Энди Констана, финансовые условия фактически остаются такими же мягкими, какими они были на протяжении всего цикла ужесточения . Он отмечает, что ипотечные ставки, поднявшиеся до 8% в октябре, упали ниже 7% к началу года, что оказало на экономику более сильное стимулирующее влияние, чем удержание ФРС краткосрочной ставки на неизменном уровне .
🎭 Пять актов «Сценария»: как на самом деле умирает инфляция 17:17
Энди Констан представил свою концепцию «Сценария» (The Script) — пятиэтапного процесса, необходимого для окончательного подавления инфляции. По его мнению, экономика должна пройти через следующие фазы:
- Акт 1: Остров «Выше и дольше». Продолжение повышения ставок без немедленного достижения цели .
- Акт 2: Рост долгосрочных доходностей. Доходность облигаций на дальнем конце кривой должна вырасти до новых максимумов под влиянием избыточного предложения облигаций .
- Акт 3: Сжатие мультипликаторов. Высокие доходности облигаций лишают фондовый рынок поддержки, вызывая падение акций .
- Акт 4: Сокращение прибыли. Экономическое давление начинает бить по спросу и корпоративным доходам .
- Акт 5: Остров Рецессии. Распродажа акций, массовые увольнения и рост безработицы, что окончательно «убивает» инфляцию .
Эксперт считает, что в октябре 2023 года рынок уже находился в третьем акте, но действия министра финансов Джанет Йеллен по корректировке объемов выпуска долгосрочных облигаций «отмотали» сценарий назад к первому акту . На текущий момент Энди Констан видит признаки перехода ко второму акту: доходности облигаций снова растут, но сжатия мультипликаторов на рынке акций пока не наблюдается .
📈 Узость рынка акций и «хайп» вокруг ИИ 21:32
Обсуждая недавнее ралли фондового рынка и достижение новых исторических максимумов, Энди Констан указывает на его экстремальную неоднородность. По его данным, рост индекса S&P 500 в последний период обеспечен крайне узким кругом компаний:
- NVIDIA обеспечила 32% общего дохода индекса в текущем году .
- Meta принесла 11% доходности .
- Microsoft добавила еще 7% .
Таким образом, три компании обеспечили половину роста всего рынка. За последние 14 месяцев на одну только NVIDIA пришлось 18% от общего дохода S&P (который составил около 30%) . По мнению гостя, это свидетельствует о том, что рынок движим темой искусственного интеллекта, а не общим здоровьем экономики.
В отношении криптовалют эксперт занимает позицию «реалиста». Он отмечает, что при цене в $30 000 биткоин вел себя как «цифровое золото», реагируя на финансовые условия . Однако текущий рост к историческим максимумам, по словам Констана, содержит в себе признаки избыточного оптимизма («froth»), который выходит за рамки фундаментальной стоимости актива как формы денег .
🏛️ Банковский сектор и ожидания от заседания ФРС 31:01
Несмотря на периодические потрясения, такие как ситуация с Silicon Valley Bank или недавние проблемы New York Community Bank (NYCB), Энди Констан считает банковскую систему США в целом устойчивой . Проблемы NYCB он списывает на плохую оценку кредитов на жилье с регулируемой арендной платой и ошибки управления, а не на системный кризис .
Гость подчеркивает важность малых и муниципальных банков для США:
- В стране насчитывается около 6 000 федерально застрахованных банковских институтов .
- Малый бизнес обеспечивает две трети рабочих мест в США, и именно общественные банки являются их основными кредиторами .
- Регуляторы сознательно поддерживают конкурентные преимущества малых банков, так как «один JPMorgan не может обслужить всю огромную и географически разобщенную страну» .
В преддверии ближайшего заседания FOMC Энди Констан ожидает, что ставка останется неизменной . Основное внимание будет приковано к прогнозам (SCP) и «точечному графику» (Dot Plot). Эксперт предполагает, что ФРС может снизить прогноз по количеству сокращений ставок в 2024 году с трех до двух . Также важным сигналом станет готовность регулятора пересмотреть нейтральную процентную ставку (r-star) в сторону повышения из-за структурных изменений в экономике после пандемии .
