В новом выпуске подкаста Forward Guidance Джек Фарли (Jack Farley) обсудил текущую макроэкономическую ситуацию с Энди Констаном (Andy Constan), основателем и CEO Damped Spring Advisors. В центре дискуссии — причины устойчивости американской инфляции, неэффективность текущих мер ФРС и уникальный «сценарий из пяти актов», по которому развивается современная экономика.
📉 Природа инфляции: транзиторность против устойчивости 2:11
Энди Констан придерживается мнения, что инфляция последних лет имела двойственную природу. По его словам, значительный скачок цен в период возобновления работы экономики после пандемии был вызван шоками предложения и действительно оказался временным (транзиторным) . Как только цепочки поставок восстановились, этот импульс угас, что привело к снижению показателей.
Однако эксперт утверждает, что теперь экономика вышла на плато, где инфляция остается на уровне, неприемлемом для Федеральной резервной системы (ФРС) . Его основные тезисы:
- Инфляция, скорее всего, задержится в диапазоне 3–4%, пока ФРС не предпримет более решительных действий .
- Ожидать возвращения к целевому уровню в 2% в ближайшее время не стоит из-за «экстремально мягких финансовых условий», сложившихся с конца октября прошлого года .
- Без новых масштабных шоков предложения или резкого увеличения государственных расходов инфляция не «взорвется», но и не упадет сама по себе .
🎯 Проблема целевого уровня в 2% 4:24
В экспертном сообществе обсуждается возможность повышения целевого уровня инфляции ФРС с 2% до более высокого значения. Однако Энди Констан считает такой шаг маловероятным в ближайшей перспективе.
По мнению гостя, изменение цели до того, как инфляция будет устойчиво побеждена, станет «признаком слабости» регулятора . Рынки могут воспринять это как отказ ФРС принимать экономическую боль ради достижения стабильности, что подорвет доверие к институту . Тем не менее, Констан напоминает, что ФРС пересматривает свои принципы каждые пять лет — этот процесс начнется в конце 2024 года, а результаты будут объявлены в 2025-м, что может стать окном для изменения таргета .
💸 Почему финансовые условия остаются мягкими 6:37
Одним из ключевых парадоксов текущего момента является то, что при высоких процентных ставках финансовые условия воспринимаются рынком как мягкие. Энди Констан объясняет это структурными изменениями в экономике США:
- Сервисная модель: США стали сервисной экономикой больше, чем когда-либо. Потребление услуг менее чувствительно к краткосрочным ставкам, чем покупка капитальных товаров .
- Фиксированные ставки: Большинство кредитов, взятых в период низких ставок (включая ипотеку), имеют фиксированный процент. Это делает заемщиков нечувствительными к действиям ФРС до момента рефинансирования .
- Роль долгосрочных ставок: Для реальной экономики гораздо важнее ставки по 30-летним облигациям и ипотеке. В октябре 2023 года ипотечные ставки достигали 8%, что создавало ощущение жесткости, но к настоящему моменту они упали ниже 7%, что эквивалентно смягчению политики .
Энди Констан утверждает, что индекс финансовых условий Goldman Sachs подтверждает его правоту: условия сейчас так же мягки, как и в начале цикла ужесточения .
🎭 «Сценарий Констана»: пять актов борьбы с инфляцией 17:17
Энди Констан разработал аналитическую модель — «сценарий из пяти актов», описывающий путь к победе над инфляцией:
- Акт 1: «Остров высоких ставок надолго». Повышение продолжается, но цель не достигнута .
- Акт 2: Рост доходности долгосрочных облигаций до новых максимумов из-за избытка предложения госдолга .
- Акт 3: Сжатие мультипликаторов. Высокая доходность облигаций лишает фондовый рынок поддержки .
- Акт 4: Сокращение прибыли корпораций из-за падения спроса .
- Акт 5: «Остров рецессии». Массовые увольнения и рост безработицы .
По словам эксперта, в октябре 2023 года рынок плотно вошел в третий акт, когда цены на акции начали падать вслед за облигациями . Однако решение министра финансов Джанет Йеллен (Janet Yellen) ограничить выпуск долгосрочных облигаций в пользу краткосрочных векселей «перемотало сценарий назад» . Сейчас экономика снова находится в первом акте, а фондовый рынок игнорирует риски .
🤖 Феномен ИИ и «узкое» ралли фондового рынка 21:32
Обсуждая недавние исторические максимумы S&P 500, Энди Констан отмечает беспрецедентную узость этого роста. Анализ показывает, что ралли последних 14 месяцев держится на нескольких гигантах :
- NVIDIA: обеспечила 32% общего дохода S&P 500 в текущем году .
- Meta: добавила еще 11% .
- Microsoft: внесла 7% .
Всего 18% совокупного дохода индекса за последние 14 месяцев приходится на одну компанию — NVIDIA . Джек Фарли добавил, что к этой картине «эйфории» можно отнести и новые максимумы биткоина, который ведет себя скорее как рисковый актив, чем как «цифровое золото» .
🏦 Устойчивость банковской системы и кредитный голод 28:38
Несмотря на потрясения в банковском секторе (крах SVB, проблемы New York Community Bank), Констан считает систему устойчивой. По его мнению, крупные банки извлекли уроки из кризиса 2008 года и накопили достаточный капитал .
Проблемы конкретных институтов, таких как New York Community Bank (NYCB), он связывает с плохим управлением портфелем недвижимости и ошибками в оценке кредитов, а не с системным сбоем . Констан подчеркивает: «Банковский сектор не сломается, пока люди в состоянии платить по счетам; настоящий кризис начнется только вместе с рецессией» .
При этом Джек Фарли выразил обеспокоенность состоянием малого бизнеса . В США 2/3 рабочих мест создаются малыми предприятиями, но их доступ к кредитованию постоянно сокращается по мере поглощения мелких банков крупными гигантами . Констан парирует, что в США по-прежнему уникально диверсифицированная система (около 6000 банков против 4–5 в европейских странах), и регуляторы стараются поддерживать её жизнеспособность искусственно .
📅 Ожидания от заседания ФРС 36:52
В преддверии очередного заседания FOMC Энди Констан выделил ключевые моменты, на которые стоит обратить внимание:
- Точечный график (Dot Plot): Самый важный вопрос — сохранится ли прогноз о трех снижениях ставки в 2024 году (на 75 базисных пунктов). Констан полагает, что баланс может сместиться в сторону всего двух снижений .
- Экономические прогнозы (SCP): Ожидается пересмотр прогноза ВВП в сторону повышения (с 1,2% до примерно 1,5%) и возможный пересмотр долгосрочной нейтральной ставки .
- Количественное ужесточение (QT): Рынок ждет деталей по замедлению темпов сокращения баланса ФРС (тейперинг QT) . По мнению Констана, пока на счетах обратного РЕПО (RRP) остается более $500 млрд, ФРС не будет спешить с изменениями .
В завершение эксперт отметил, что председателю Джерому Пауэллу будет крайне сложно сохранять «ястребиную» позицию на фоне мягких финансовых условий, хотя ситуация требует именно этого .
