В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нилс и его гости — исследователь Гарри П. и эксперт Джим — обсуждают фундаментальную трансформацию финансовых рынков. Основной темой разговора стала новая научная работа Гарри, Майка Грина и Стефана, в которой доказывается, что доминирование пассивных стратегий лишает рынок способности к саморегуляции. Участники дискутируют о том, как современные индексы превращаются в «машины потоков», игнорирующие реальные показатели бизнеса, и к каким катастрофическим последствиям это может привести.
📉 От фундаментальных показателей к диктатуре потоков 1:06
Современный фондовый рынок переживает период аномальной силы: индексы S&P 500 и NASDAQ демонстрируют двузначный рост на фоне глобальной нестабильности, двух войн и неопределенности с инфляцией . Ведущий Нилс отмечает, что логика и фундаментальные показатели (fundamentals) перестали быть главными драйверами цен. По его мнению, рынок трансформировался из системы, управляемой оценкой стоимости (valuation-driven), в систему, управляемую потоками капитала (flow-driven) .
Гарри П. подтверждает этот тезис, ссылаясь на свою новую работу «Модель пассивного инвестирования, которая ломает рынок». По словам гостя, идея исследования зародилась после событий «Волмагеддона» (Volmageddon) в 2018 году, когда Майк Грин предсказал коллапс инструментов на базе волатильности (VIX ETN) из-за эффекта переполненности позиций .
Гарри выделяет ключевую проблему роста доли пассивных инвесторов:
- Доля пассивных фондов в американских активах растет «почти детерминировано» .
- Связь между фундаментальной стоимостью и рыночной ценой разрушается.
- В предельном случае (если бы активных инвесторов не осталось вовсе) индекс мог бы расти бесконечно при любом притоке доллара в пенсионный фонд и мгновенно обвалиться при малейшем оттоке .
- Рынок превращается из самостабилизирующейся системы в чисто диффузный процесс, где волатильность подпитывает сама себя .
🛠 Четыре допущения «игрушечной модели» рынка 8:19
Для анализа ситуации Гарри и его коллеги создали упрощенную («игрушечную») математическую модель, описывающую влияние пассивного инвестирования на стоимость рынка акций США. Гарри утверждает, что модель базируется на четырех проверяемых и защитимых предположениях :
- Рост фундаментальной стоимости. В долгосрочной перспективе реальная ценность S&P 500 должна расти, иначе никто бы не покупал акции .
- Роль активных инвесторов. Совокупная деятельность активных участников рынка подталкивает цены к их фундаментальному значению. Это классическая доктрина академических финансов .
- Снижение возврата к среднему (Mean Reversion). По мнению Гарри, по мере роста доли пассивных инвесторов сила, возвращающая цену к «справедливому» значению, ослабевает . До недавнего времени теорема Гроссмана-Стиглица гласила, что активные менеджеры всегда будут использовать плечо, чтобы исправить любые перекосы цен, созданные «нечувствительными к цене» (пассивными) игроками. Однако современные эмпирические данные, по словам Гарри, показывают, что активные менеджеры больше не способны или не хотят полностью устранять такие диспропорции .
- Связь цены и волатильности. Модель предполагает, что при падении цен волатильность имеет тенденцию к росту (традиционный пут-скью на S&P 500) .
Гарри утверждает, что даже при отсутствии чистого оттока капитала высокая доля пассивного владения делает рынок нестабильным .
🐘 Рынок как драйвер реальности, а не её отражение 15:15
Джим предлагает взглянуть на проблему шире: рынок перестал быть просто «тикерной лентой», отражающей состояние экономики. По его мнению, финансовая система стала настолько огромной и закредитованной, что теперь сама диктует условия реальному сектору .
Джим описывает текущую ситуацию через метафору Бенджамина Грэма:
- «Голосующая машина» (краткосрочные покупатели и продавцы) полностью отделилась от «весов» (фундаментальных денежных потоков бизнеса) .
- Гарри и Джим сходятся во мнении, что политика стала побочным продуктом рыночных движений, а не наоборот .
- Джим утверждает, что рынки не «прогнозируют» будущее, а напрямую формируют его за счет управления ликвидностью .
Масштаб проблемы Джим иллюстрирует цифрами :
- Общий объем мировых долгосрочных активов составляет около $500 трлн.
- Публичные акции занимают около $150 трлн.
- Частный капитал и кредитные инструменты добавляют еще $150 трлн (итого $300 трлн в бизнесе).
- Оставшиеся $200 трлн — это суверенные облигации и недвижимость.
По расчетам Джима, когда рынок вырастает на 15% за пару месяцев, «из воздуха» создается от $45 трлн до $75 трлн нового залогового обеспечения . Для сравнения: ликвидность, созданная ФРС во время пандемии, составила около $5 трлн . Таким образом, рыночные потоки на порядок мощнее любых действий центробанков.
⚠️ Точка невозврата: 83% и 91% 38:33
Одной из самых резонансных частей доклада Гарри стали расчеты критических порогов пассивного владения. Используя модель Кокса-Ингерсолла-Росса (CIR), адаптированную для фондового рынка, исследователи обнаружили опасные свойства системы .
Результаты моделирования показывают:
- При достижении доли пассивного владения в 83% волатильность начинает расти бесконтрольно (с кубической скоростью) .
- При достижении 91% пассивного участия рынок математически может «уйти в ноль» за конечный промежуток времени .
- Моделирование на 12-летнем горизонте показало, что при высоких значениях пассивной доли медианный результат инвестиций становится ниже, а риск катастрофических убытков возрастает многократно .
Гарри отмечает, что эти цифры вызвали гнев у некоторых участников рынка, утверждавших, что «рынок никогда не обнулится». Контраргумент гостя заключается в том, что это естественное следствие математической модели, основанной на поведении нечувствительных к цене агентов .
🔄 Рефлексивность и «пузырь» мега-кап акций 26:18
Гарри указывает на опасный механизм концентрации капитала. По его словам, когда деньги текут в пассивные индексы, они распределяются в основном в акции компаний с наибольшей капитализацией (Mega Caps). Поскольку эти акции часто менее эластичны, равные процентные вложения вызывают в них более сильный рост цен, чем в мелких компаниях .
Это создает петлю обратной связи:
- Цены на акции гигантов растут из-за притоков.
- Растущие цены дают этим компаниям доступ к дешевым кредитам и рычагам влияния.
- Их финансовые показатели улучшаются за счет финансового инжиниринга, что привлекает еще больше капитала .
Джим добавляет, что в 1999 году доходы тех-сектора выросли на 30% прямо перед крахом пузыря доткомов . По его мнению, это не было «правильным прогнозом» рынка — это был результат избыточного капитала, который компании тратили на расширение (CapEx), создавая иллюзию роста доходов до тех пор, пока ликвидность не иссякла .
🛡 Инвестиционные стратегии в «сломанном» рынке 34:08
Участники обсудили, как вести себя инвестору в условиях доминирования потоков. Гарри П. предлагает несколько подходов:
- Использование краткосрочного моментума. Пока потоки продолжаются, крупные компании, скорее всего, будут становиться еще крупнее .
- Хеджирование «хвостовых» рисков (Tail Risk). Гарри считает, что традиционная балансировка портфеля не спасет при внезапном обрыве ликвидности, поэтому покупка защиты от обвала необходима .
- Покупка «колл-опционов» на индекс. По мнению Гарри, из-за концентрации индекса его перекос в сторону роста (call skew) может быть недооценен .
- Инфляционные активы. В качестве балласта вместо облигаций Гарри рекомендует золото, драгоценные металлы и сырьевые товары (commodities) .
Джим отмечает резкий рост альтернативных инструментов за последние 4 года :
- Биржевые продукты на волатильность и структурированные ETF выросли с $500 млрд до $2,5 трлн.
- Активы хедж-фондов выросли с $2 трлн до почти $5 трлн, хотя в течение 10 лет до этого они находились в стагнации.
🏁 Финальный аккорд: Инфляция как единственный выход 53:09
Обсуждая долгосрочные перспективы, собеседники приходят к тревожным выводам. Джим утверждает, что правительство США и ФРС не могут позволить рынку упасть надолго, так как экономика слишком сильно завязана на стоимость активов .
По мнению Джима, единственным политически приемлемым выходом из долгового и рыночного тупика является монетизация оценки (monetization of valuation) через инфляцию . Это позволит номинально поддерживать высокие цены на активы при их реальном обесценивании.
Гарри П. добавляет, что нынешняя система нарушает «закон Гудхарта»: когда показатель (волатильность) становится целью, он перестает быть хорошим показателем . Таргетирование волатильности привело к тому, что низкий VIX стал восприниматься как сигнал к увеличению плеча, что только увеличивает скрытые риски в системе.
Участники резюмируют: рынок находится в фазе «машины моментума», которая является величайшим инструментом США до тех пор, пока она работает . Однако сочетание пассивных потоков, демографических сдвигов (уход поколения владельцев капитала) и технологического давления создает условия для масштабной перезагрузки системы в будущем.
